Верить или не верить Нуриэлю Рубини — дело ваше, частное. Но наш долг напомнить, что он бывший старший экономист по международным делам в Совете экономических консультантов Белого дома при Билле Клинтоне, экс-сотрудник ФРС США, МВФ и Всемирного банка. Когда человек с таким послужным списком начинает причитать, что «годы крайне мягкой фискальной и денежно-кредитной политики поставили мировую экономику на путь медленного крушения поезда», к нему поневоле прислушиваешься. Благо и мрачный прогноз Рубини оказывается подкреплен прошлым опытом: «Когда наступит крах, стагфляция 1970-х будет сочетаться со спиралевидными долговыми кризисами эпохи после 2008 года, ставя крупные центробанки в безвыходное положение». Хотя это, конечно, не гарантирует, что прогнозы Рубини продолжат сбываться и далее.
Формула Рубини: стагфляция 1970-х плюс макрошок 2008-го
В апреле я предупреждал, что сегодняшняя крайне мягкая денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика в сочетании с рядом негативных шоков предложения может привести к стагфляции в стиле 1970-х годов (высокая инфляция плюс рецессия). На самом деле сегодня риск еще больше, чем тогда.
В конце концов, долговые коэффициенты в развитых странах и на большинстве развивающихся рынков были намного ниже в 1970-е годы, поэтому стагфляция тогда исторически не ассоциировалась с долговыми кризисами. Во всяком случае неожиданная инфляция в 1970-х уничтожила реальную стоимость номинальных долгов по фиксированным ставкам, тем самым снизив бремя госдолга многих развитых экономик.
И наоборот, во время финансового кризиса 2007–2008 годов высокие коэффициенты долга (частного и государственного) вызвали тяжелый долговой кризис — когда лопнули жилищные пузыри. Но последовавшая рецессия привела к низкой инфляции, если не к прямой дефляции. Из-за кредитного кризиса наступил макрошок для совокупного спроса — сегодня под ударом рискует оказаться предложение.
Таким образом, мы остаемся с худшим наследием стагфляционных 1970-х и периода 2007–2010 годов. Коэффициенты долга намного выше, чем в 1970-е, сочетание свободной экономической политики и негативных шоков предложения угрожает подпитывать инфляцию, а не дефляцию, создавая почву для матери стагфляционных долговых кризисов в течение следующих нескольких лет.
«Момент Мински»: замедленное крушение поезда
...Свободная денежно-кредитная и фискальная политика будет продолжать подпитывать пузыри активов и кредитов, выступая в роли парового двигателя поезда, в замедленном темпе движущегося к крушению. Предварительные признаки уже очевидны в сегодняшних высоких соотношениях цены и прибыли, низких премиях за риск собственного капитала, завышенных оценках жилищных и технологических активов и иррациональном изобилии, окружающем компании по приобретению специального назначения (SPACs), криптосектор, высокодоходный корпоративный долг, обеспеченные кредитные обязательства, частный капитал, «акции мемов» (Gamestop. — Ред.) и дневную биржевую торговлю. В какой-то миг этот бум достигнет кульминации в «момент Мински» (старт быстрого падения стоимости активов в результате схлопывания пузыря, влекущего за собой окончание фазы роста. — Ред.), и ужесточение денежно-кредитной политики вызовет крах и еще раз крах.
Но... та же самая свободная политика (центробанков. — Ред.), подпитывающая пузыри активов, продолжит стимулировать инфляцию потребительских цен, создавая условия для стагфляции всякий раз, когда наступит очередной негативный шок предложения. Такие потрясения могут быть вызваны активизацией протекционизма, демографическим старением в странах с развитой и формирующейся экономикой, иммиграционными ограничениями в странах с развитой экономикой, переориентацией производства в регионы с высокими издержками или балканизацией глобальных цепочек поставок.
Почему бессильны политики
...Китайско-американские противоречия угрожают фрагментацией мировой экономики в то время, когда изменение климата и пандемия COVID-19 подталкивают национальные правительства к более глубокой самостоятельности. Добавьте к этому влияние на производство все более частых кибератак на критическую инфраструктуру, а также социальную и политическую реакцию на неравенство — и рецепт макроэкономического краха будет завершен.
Что еще хуже, центробанки фактически потеряли независимость, потому что у них не было иного выбора, кроме как монетизировать огромные бюджетные дефициты для предотвращения долгового кризиса. Поскольку государственные и частные долги резко возросли, центробанки оказались в долговой ловушке. По мере роста инфляции в течение следующих нескольких лет центробанки столкнутся с дилеммой. Если они начнут постепенно отказываться от нетрадиционной политики и повышать ставки для борьбы с инфляцией, то рискуют спровоцировать массовый долговой кризис и тяжелую рецессию Но если они будут придерживаться мягкой денежно-кредитной политики, то рискуют получить двузначную инфляцию — и глубокую стагфляцию при следующих негативных шоках предложения.
Однако даже при втором сценарии политики не смогут предотвратить долговой кризис. В то время как номинальный госдолг с фиксированной ставкой в развитых странах может быть частично уничтожен неожиданной инфляцией (как это произошло в 1970-х), долги развивающихся рынков, номинированные в иностранной валюте, сохранятся. Многим правительствам развивающихся стран придется объявить дефолт и реструктурировать долги.
...Частные долги в странах с развитой экономикой станут неустойчивыми (как это произошло после мирового финансового кризиса 2008 года), а их спреды по отношению к более безопасным гособлигациям резко возрастут, что вызовет цепную реакцию дефолтов. Первыми падут корпорации с высоким уровнем заемных средств и их безрассудные кредиторы из теневых банков. Вскоре за ними последуют домохозяйства с долгами и банки, которые их финансируют.
«Момент Волкера»: центробанки тоже бессильны
Конечно, реальные долгосрочные затраты по займам могут первоначально упасть, если инфляция неожиданно вырастет, а центробанки все еще будут отставать от ее кривой. Но со временем эти затраты будут увеличиваться под воздействием трех факторов. Во-первых, более высокие государственные и частные долги расширят спреды суверенных и частных процентных ставок. Во-вторых, рост инфляции и углубление неопределенности приведут к росту премий за инфляционный риск. И, в-третьих, растущий индекс бедности — сумма инфляции и уровня безработицы — в конечном итоге потребует «момента Волкера».
Когда бывший председатель ФРС Пол Волкер повысил ставки для борьбы с инфляцией в 1980–1982 годах, результатом стали тяжелый двойной спад в США, долговой кризис и потерянное десятилетие для Латинской Америки. Но сейчас, когда глобальные коэффициенты долга почти в три раза выше, чем в начале 1970-х, любая антиинфляционная политика приведет к депрессии, а не к серьезной рецессии.
В этих условиях центробанки будут прокляты и в том случае, если они пойдут на это, и в том, если не пойдут. Многие правительства будут наполовину неплатежеспособны и, таким образом, не смогут спасти банки, корпорации и домохозяйства. Петля гибели суверенных государств и банков в еврозоне после глобального финансового кризиса повторится во всем мире, втягивая в себя домохозяйства, корпорации и теневые банки.
При нынешнем положении дел это замедленное крушение поезда выглядит неизбежным. Недавний поворот ФРС от «ультраголубиной» к «голубиной в общих чертах» позиции ничего не меняет. ФРС находится в долговой ловушке по крайней мере с декабря 2018 года, когда крах фондового и кредитного рынков вынудил ее отменить ужесточение политики за целый год до удара COVID-19. С ростом инфляции и надвигающимися стагфляционными шоками она оказалась в еще большей ловушке.
То же самое можно сказать и о Евроцентробанке (ЕЦБ), Банке Японии и Банке Англии. Стагфляция в духе 1970-х вскоре приведет к долговым кризисам, знакомым нам по периоду после 2008 года. Вопрос не в том, при каких условиях это произойдет, а в том, когда это случится.
От редакции
На последний вопрос, впрочем, Рубини сам дает ответ: «в ближайшие годы». Скорее всего, дистанция между нынешним прогнозом и описываемым в нем кризисом видится ему примерно такой же, как в 2008-м, — два-три года.
