Где у бакса кнопка? Аудит слабых мест доллара США
Миллиардер, управляющий американскими инвестфондами, Стэнли Дракенмиллер в начале этого месяца выступил с апокалиптическим предупреждением о том, что доллар может перестать быть доминирующей мировой резервной валютой в течение 15 лет: «Я не могу найти ни одного периода в истории, когда денежно-кредитная и фискальная политика была бы настолько не в ногу с экономическими обстоятельствами». Он не одинок в своей озабоченности по поводу избыточного спроса в США, все более инфляционной среды и сопутствующей ей слабости доллара. Подобные опасения стали одним из факторов, повлиявших на нервозность фондовых рынков в последние две недели.
Доллар пережил по меньшей мере четыре десятилетия предсказаний своей кончины. Однако взгляды Дракенмиллера на валюты не следует бесцеремонно отвергать. В конце концов, это тот самый человек, который вместе с Джорджем Соросом «взломал» Банк Англии в 1992 году.
...Последние десятилетия мир постепенно продвигался к системе множественных резервных валют. Еще до пандемии коронавируса... существовали признаки того, что доминирование доллара ослабевает.
Справка Office LifeПо данным МВФ, доля доллара США в официальных валютных резервах центробанков мира в IV квартале 2020 года упала до 59% — минимума за последние 25 лет, сопоставляемого с долей в 71% при введении евро в 1999 году.
«Чрезмерная привилегия» и антиинфляционное доверие
...Сегодня, когда на доллар приходится менее 25% мирового ВВП, постепенно утрачивается смысл обвинений в «чрезмерной привилегии», выдвинутых в 1960-х годах министром финансов Франции Валери Жискар д’Эстеном: правительство США, дескать, может кредитоваться дешевле других из-за большого спроса на векселя, номинированные в резервной валюте. Другой аспект этой привилегии — то, что ФРС, наделенная полномочиями, ориентированными исключительно на внутренние условия, устанавливает денежно-кредитную политику для всего мира...
...У доллара есть огромные преимущества, вытекающие частично из его резервного статуса, частично из инерции и из сетевых эффектов. Чем больше людей используют доллар, тем полезнее он для всех остальных. И, как отмечает Дарио Перкинс, глава отдела глобальной макроэкономики TSLombard, руководство мировой экономикой не часто переходит из рук в руки. Большинство предыдущих изменений валютного режима, говорит он, случилось из-за политических потрясений, связанных с разрушительными военными конфликтами.
Тем не менее существует общее мнение, что самая большая угроза в мирное время для статуса резервной валюты — экономическая и финансовая бесхозяйственность. Поскольку ФРС отказалась от своей давней приверженности жесткой кредитно-денежной политики, а президент Джо Байден предпринимает резкие шаги в фискальной политике, страх того, что инфляция может подорвать доллар, растет... Эти опасения были наиболее решительно выражены экс-министром финансов демократом Ларри Саммерсом, заявившим, что администрация Байдена проводит «наименее ответственную фискальную макроэкономическую политику за последние 40 лет»...
...Одно из самых фундаментальных требований к резервной валюте состоит в том, чтобы она поддерживалась государством, способным обеспечить безопасные активы для глобальных инвесторов. США делают это уже более 100 лет, их казначейский рынок предлагает самую безопасную гавань в мире во время кризиса и самые ликвидные — то есть самые простые для торговли — ценные бумаги. Но, если государство проводит безответственную политику, эти активы становятся менее безопасными.
От эрозии безопасности к приступам неликвидности
...В начале марта страх перед COVID-19 вызвал типичное упорядоченное бегство капиталов в безопасное место — гособлигации США. Но с 9 марта началось беспорядочное бегство из казначейских бумаг в наличные. Анализ Банка международных расчетов показал: потребность в наличных возникла в основном в результате принудительных продаж хедж-фондами. Они занимали значительные средства ради прибыли от небольшой разницы в доходности между гособлигациями и соответствующими фьючерсами.
С падением рынка платежеспособность этих фондов с высоким уровнем заемных средств оказалась под угрозой, и их кредиторы отозвали свои кредиты, вынудив хедж-фонды продавать. По сути, возникла петля обратной связи: неспособность дилеров насыщать спрос привела к дальнейшему снижению цен, стимулируя рост продаж и провоцируя дальнейший ценопад... Этого не должно было произойти на самом глубоком и ликвидном рынке гособлигаций в мире... Большая часть этой турбулентности была вызвана международными факторами.
Валовые покупки глобальными инвесторами казначейских облигаций США подскочили с $1,79 трлн в феврале 2020 года до $2,67 трлн в марте. Это было с лихвой компенсировано зарубежными продажами, выросшими с $1,79 трлн до $2,98 трлн, почти на $1 трлн выше предыдущего 10-летнего максимума.
Эта эрозия безопасности стала отражением структурных изменений на казначейском рынке. Даррелл Даффи, профессор финансов Высшей школы бизнеса Стэнфордского университета, напомнил: скачок федерального дефицита после финансового кризиса 2008 года привел к значительному росту акций торгуемых казначейских облигаций, балансовые отчеты крупных банков... не поспевали за темпами, в том числе из-за более жестких требований к капиталу, введенных после финансового кризиса. Этот пробел был заполнен теневыми банками (хедж-фонды), чьи возможности и готовность предоставлять ликвидность в условиях кризиса ограничены.
...ФРС спасла рынок облигаций от крайней дисфункции, затопив его ликвидностью и ослабив банковские правила. Но остается риск того, что морально опасные интервенции ФРС приведут к тому, что приступы неликвидности станут происходить с большей частотой и масштабностью, учитывая исторически высокое отношение госдолга США к ВВП и растущий запас непогашенных казначейских ценных бумаг по сравнению с возможностями дилерских балансов.
Политическая дисфункция
Еще одна угроза доллару как мировой резервной валюте — дисфункциональная политика. Дональд Трамп обнажил доселе неожиданные слабые места в системе сдержек и противовесов США... И хотя Байден пошел на восстановление отношений с традиционными союзниками и возвращение к принципам международного сотрудничества, он не далеко ушел от протекционизма эпохи Трампа... Стремясь проводить более агрессивную налогово-бюджетную политику, администрация Байдена надеется способствовать более высокому росту, способному сделать менее токсичной внутреннюю политику и обеспечить более стабильную основу для доллара... При этом... крупные держатели долларовых резервов (такие как Япония и Южная Корея) вряд ли сбросят доллар.
Справка Office LifeПо оценке Казначейства США, с августа 2017 года по октябрь 2020-го запасы американских гособлигаций у КНР сократились с $1,2 трлн до $1,05 трлн. После победы Байдена они выросли до $1,1 трлн.
Список альтернатив
Доллар до сих пор сохраняет свою гегемонию, потому что статус резервной валюты связан с относительными, а не абсолютными преимуществами. Вопрос всегда заключался в том, каковы альтернативы. С точки зрения экономической мощи единственными реальными ближайшими соперниками доллара являются евро и юань. Оба набирают, хотя и медленно, относительное преимущество.
Главной трудностью с евро всегда было отсутствие рынка гособлигаций, способного обеспечить безопасные активы в масштабах, сопоставимых с США. Пандемия наконец подтолкнула Европу к шагам по созданию фонда восстановления ЕС, финансируемого за счет общего долга. Эти шаги пока носят предварительный характер, но предполагают, что евро, в настоящее время составляющий 20% мировых резервов, сможет играть все большую роль.
...Пекин стремится бросить вызов доллару и активно поощряет использование юаня в двусторонних торговых сделках. Инициатива «Пояс и путь» предоставляет новые финансовые возможности для разрабатываемого в настоящее время цифрового юаня. И у Пекина есть преимущество в том, что Китай оправился от COVID-19 быстрее, чем другие крупные экономики... По словам Дэвида Марша, главы аналитического центра OMFIF, Центробанк Китая признал, что повышение курса юаня поможет контролировать инфляцию, а также поспособствует смещению акцента с внешнего спроса на внутренний. Более сильный юань поможет интернационализации валюты, суля вознаграждение иностранным инвесторам...
«Дикая карта» в этом раскладе — цифровые валюты. Биткоин, чей курс меняется сразу на несколько процентных пунктов от твита Илона Маска, не пользуется доверием как потенциальная резервная валюта. Но Марк Карни, экс-управляющий Банка Англии, предположил в 2019 году, что технология потенциально способна нарушить препятствующие вытеснению действующей глобальной резервной валюты сетевые внешние эффекты — преимущества использования валюты, используемой многими другими... Новая синтетическая гегемонистская валюта может быть обеспечена через сеть цифровых валют, выпущенных центробанками.
...Доллару потребовалось 50 лет, чтобы лишить фунт стерлингов роли резервной валюты. Это отражало опустошение, нанесенное британской экономической и финансовой мощи Второй мировой войной. В свете чрезвычайного фискального и денежно-кредитного реагирования на пандемию представляется маловероятным, что коронавирус окажется столь же экономически мощным, как и военный пожар. Но угрозы доллару не стоит сбрасывать со счетов, и это прежде всего фискальное расточительство США и обесценивание денег.
