Куда делись все деньги: почему «количественное смягчение» сворачивают

Прежде чем ответить на этот вопрос, напомним: QE — это когда центробанк покупает активы у финансового сектора, накачивая последний ликвидностью. Термин ввел в 1995 году немецкий экономист Ричард Вернер, общепринятой для развитых стран практикой QE стало с 2009 года. Нашим гидом по миру QE выступит почетный профессор политэкономии Уорикского университета, член британской палаты лордов и колумнист крупнейшей мировой платформы экспертных мнений Project Syndicate Роберт Скидельский.

Практика — критерий истины

На фоне разговоров о том, когда и как прекратить или отменить QE, почти никогда не обсуждается один вопрос: почему огромные объемы покупок облигаций центробанками Европы и США с 2009 года так мало повлияли на общий уровень цен?

Справка Office Life

В 2009–2019 гг. Банк Англии вложил в экономику Великобритании £425 млрд ($588 млрд), или около 22,5% ВВП Соединенного Королевства в 2012 г., направленных на повышение инфляции до установленного среднесрочного целевого показателя 2% с минимума — 1,1% в 2009 г. После 10 лет QE инфляция оказалась ниже уровня 2009 г., несмотря на то что цены на жилье и фондовые рынки стремительно росли, а рост ВВП при этом не восстановился до докризисных темпов.

Правдоподобное объяснение состоит в том, что увеличение количества денег за счет QE дает существенный временный рост цен на жилье и ценные бумаги, что приносит большую выгоду держателям этих активов. Небольшая часть этого возросшего богатства просачивается в реальную экономику, но большая его часть просто циркулирует в финансовой системе.

Справка Office Life

С начала пандемии COVID-19 в марте 2020 г. Банк Англии купил гособлигации Великобритании на сумму £450 млрд, в результате чего общая сумма покупок составила £875 млрд, или 40% текущего ВВП.

Влияние на инфляцию и объем производства этого второго раунда QE еще предстоит ощутить, но цены на активы снова заметно выросли.

Что говорит наука?

Стандартный кейнсианский аргумент, выведенный из общей теории Джона Мейнарда Кейнса, заключается в том, что любой экономический крах, независимо от его причины, приводит к значительному увеличению накопления наличных денег. Деньги текут в резервы, сбережения растут, в то время как расходы сокращаются. Вот почему Кейнс утверждал, что экономическое стимулирование после краха должно осуществляться с помощью фискальной, а не денежно-кредитной политики. Правительство должно быть «расточителем», чтобы гарантировать, что новые деньги используются на производство, а не копятся.

Но в своем трактате о деньгах Кейнс представил более реалистичный отчет, основанный на «спекулятивном спросе на деньги». Во время резкого экономического спада, утверждал он, деньги не обязательно накапливаются, но перетекают из промышленного в финансовое обращение. Деньги в промышленном обращении поддерживают нормальные процессы производства продукции, в финансовом обращении они используются для «бизнеса по владению и обмену существующими правами собственности на богатство, включая операции на фондовой бирже и валютном рынке». Депрессия характеризуется переходом денег из промышленного обращения в финансовое — от инвестиций к спекуляции.

Таким образом, причина, по которой QE практически не повлияло на общий уровень цен, может заключаться в том, что большая часть новых денег подпитывала спекуляции активами, создавая финансовые пузыри, в то время как цены и объем производства в целом оставались стабильными.

По собственным правилам

Одним из следствий этого является то, что QE генерирует свои собственные циклы подъема и спада. В отличие от ортодоксальных кейнсианцев, которые считали, что кризисы вызваны внешним потрясением, экономист Хайман Мински полагал, что экономическая система может генерировать потрясения благодаря собственной внутренней динамике. Банковское кредитование, утверждал Мински, проходит три стадии вырождения, которые он назвал хеджированием, спекуляцией и пирамидой Понци (финансовой пирамидой. — Прим. ред.). В первом случае доход заемщика должен быть достаточным для погашения как основной суммы, так и процентов по кредиту. Во втором — ставка должна быть достаточно высокой, чтобы покрывать только процентные платежи. На заключительном этапе финансы просто превращаются в азартную игру, в которой цены на активы должны вырасти настолько, чтобы покрыть кредитование. Когда неизбежный разворот цен на активы приводит к краху, пузырь бумажного богатства исчезает, увлекая за собой реальную экономику... Мински рассматривал бы QE как пример финансовой нестабильности, созданной государством.

Справка Office Life

Цены на жилье в Великобритании выросли на 10,2% за период с марта 2020 г. по март 2021 г., что является самым высоким показателем роста с августа 2007 г. В прогнозе на февраль 2021 г. Комитет по денежно-кредитной политике Банка Англии утверждает, что существует треть вероятности того, что инфляция в Великобритании упадет ниже 0% или поднимется выше 4% в ближайшие несколько лет.

Этот относительно широкий диапазон частично отражает не только неопределенность в отношении будущего хода пандемии, но и более фундаментальную неопределенность в отношении последствий QE.

Пациент либо выздоровеет, либо умрет

В футуристическом романе Маргарет Этвуд «Орикс и Коростель» центр разработки лекарств, производящий витаминные препараты премиум-класса, случайным образом вводит в свои таблетки вирус, надеясь получить прибыль от продажи как этих таблеток, так и противоядия от вируса. Лучшим типом заболеваний, поясняет герой романа, безумный ученый, «с точки зрения бизнеса были бы те, которые вызывают затяжную болезнь», поскольку «пациент либо выздоровеет, либо умрет как раз перед тем, как кончатся все его деньги».

С помощью QE мы изобрели чудо-лекарство, излечивающее макроэкономические болезни, которые оно же и вызывает. Но противоядие смотрит нам прямо в лицо.

Это приведет к восстановлению экономики без создания финансовой нестабильности. И это единственный способ отвыкнуть от нашей десятилетней зависимости от QE.