Нуриэль Рубини — о том, что подпитывает мягкую стагфляцию мировой экономики

Рубини — о том, о чем предупреждал

Несколько месяцев я предупреждал, что нынешнее сочетание постоянно ослабленной денежно-кредитной, кредитной и налогово-бюджетной политики будет чрезмерно стимулировать совокупный спрос и приведет к инфляционному перегреву. Усугубляя проблему, среднесрочные негативные потрясения в сфере предложения приведут к снижению потенциального роста и увеличению производственных затрат. В совокупности эта динамика спроса и предложения может привести к стагфляции в стиле 1970-х годов (росту инфляции на фоне рецессии) и в конечном счете даже к серьезному долговому кризису.

До недавнего времени я больше фокусировался на среднесрочных рисках. Но теперь можно сделать вывод, что мягкая стагфляция уже идет. Инфляция растет в США и во многих странах с развитой экономикой, и экономический рост резко замедляется, несмотря на массированные монетарные, кредитные и фискальные стимулы.

Рубини — о причинах стагфляции

...Существует консенсус в отношении того, что замедление роста в США, Китае, Европе и других крупных экономиках является результатом узких мест в поставках на рынках труда и товаров. Оптимистичные прогнозы аналитиков и политиков с Уолл-стрит заключаются в том, что эта умеренная стагфляция будет временной и продлится, пока будут возникать узкие места в поставках.

На самом деле за мини-стагфляцией этого лета стоит множество факторов... Коронавирус «дельта» временно увеличивает производственные затраты, снижает рост производства и ограничивает предложение рабочей силы. Многие работники, все еще получающие повышенные пособия, срок действия которых истекает в сентябре, неохотно возвращаются на работу, пока «дельта» бушует... «Дельта» нарушает возобновление работы многих секторов услуг и устанавливает мину замедленного действия для глобальных цепочек поставок, портов и логистических систем. Нехватка основных ресурсов (таких как полупроводники) еще больше затрудняет производство автомобилей, электроники и других потребительских товаров длительного пользования, стимулируя инфляцию.

Рубини — об оптимистичном сценарии

...Оптимисты настаивают на том, что все это временно. Как только «дельта» исчезнет и льготы истекут, работники вернутся на рынок труда, узкие места будут устранены, рост производства ускорится, а базовая инфляция, которая сейчас в США близка к 4%, снизится до целевого показателя ФРС (2% к началу 2022 года).

...Предполагается, что ФРС США и другие центробанки начнут сворачивать свою нетрадиционную денежно-кредитную политику. В сочетании с некоторым финансовым торможением в следующем году (когда дефицит может быть ниже) это предположительно снизит риски перегрева и сдержит инфляцию. Сегодняшняя умеренная стагфляция затем сменится... более сильным ростом и более низкой инфляцией.

Но что, если этот оптимистичный взгляд неверен и стагфляционное давление сохранится и после 2021 года? ...Различные показатели инфляции не только значительно превышают целевые, но и становятся все более устойчивыми. Например, в США базовая инфляция, исключающая нестабильные цены на продовольствие и энергоносители, вероятно, все еще будет около 4% к концу года. Макроэкономическая политика также, скорее всего, останется свободной, судя по планам стимулирования администрации Байдена и вероятности того, что слабые экономики еврозоны столкнутся с большим бюджетным дефицитом даже в 2022 году. А ЕЦБ и многие другие центральные банки с развитой экономикой по-прежнему полностью привержены продолжению нетрадиционной политики в течение гораздо более длительного времени.

Рубини — о логике поведения ФРС и других центробанков

Хотя ФРС рассматривает возможность сворачивания программы количественного смягчения (QE), она, скорее всего, останется «голубиной», в целом отставая от графика. Как и большинство центробанков, ФРС очутилась в «долговой ловушке» из-за резкого роста частных и гособязательств (в процентах от ВВП) в последние годы. Даже если инфляция останется выше целевого уровня, слишком ранний выход из QE может привести к краху рынков облигаций, кредитов и акций. Это подвергло бы экономику жесткой посадке, потенциально вынудив ФРС повернуть вспять и возобновить QE.

...Именно это произошло между четвертым кварталом 2018 года и первым кварталом 2019-го, после предыдущей попытки ФРС повысить ставки и свернуть QE. Кредитные и фондовые рынки резко упали, и ФРС прекратила ужесточение политики. Затем, когда экономика США пережила спад, вызванный торговой войной... ФРС полностью вернулась к снижению ставок и проведению QE.

Все это произошло за год до того, как COVID-19... подтолкнул ФРС и другие центробанки к беспрецедентной нетрадиционной денежно-кредитной политике, в то время как правительства создали самый большой дефицит бюджета со времен Великой депрессии. Реальное испытание мужества ФРС наступит тогда, когда рынки испытают шок на фоне замедления экономики и высокой инфляции. Скорее всего, ФРС даст слабину.

Рубини — о негативных трендах

Негативные потрясения предложения, вероятно, сохранятся в среднесрочной и долгосрочной перспективе... Наблюдаются тенденция к деглобализации и росту протекционизма, балканизации и реорганизации разветвленных цепочек поставок, а также демографическое старение стран с развитой экономикой и ключевых развивающихся рынков. Ужесточение иммиграционных ограничений сдерживает миграцию с более бедного глобального Юга на более богатый Север. Китайско-американская холодная война только начинается, угрожая расколоть мировую экономику. А изменение климата уже разрушает сельское хозяйство и вызывает резкие скачки цен на продовольствие...

...Сохраняющиеся глобальные пандемии неизбежно приведут к повышению национальной самообеспеченности и усилению контроля за экспортом ключевых товаров и материалов. Кибервойна все больше разрушает производство, но контроль за ней все еще чересчур дорог. А политическая негативная реакция на неравенство доходов и благосостояния вынуждает фискальные и регулирующие органы проводить политику, укрепляющую власть рабочих и профсоюзов, создавая условия для ускоренного роста зарплаты.

Пока эти постоянные негативные потрясения предложения угрожают снизить потенциальный рост, продолжение мягкой денежно-кредитной и фискальной политики способно ослабить инфляционные ожидания. В результате спираль роста цен... приведет к среднесрочной стагфляции, которая будет хуже, чем в 1970-х годах, когда соотношение долга к ВВП было ниже, чем сейчас. Именно поэтому риск стагфляционного долгового кризиса по-прежнему сохранится в среднесрочной перспективе.